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　　■ 宏观展望：全球宽松共振，内需信心重塑。全球政策层面，美国 “宽财政 + 宽货币” 周期拐点已明确，财政端 “大而美” 法案落地后，特朗普政府还拟推进全民发钱，货币端美联储已开启降息，当前预计 2025 年 12 月再降 1 次、2026 年降 2 次，长期宽松趋势清晰。海外景气方面，美国消费已进入筑底期，叠加政策刺激，2026 年有望迎来复苏拐点，带动发达国家进口需求扩张，进而拉动新兴经济体出口增长；欧洲、拉美、中东等新兴市场受益于全球资金流入与投资需求，2026 年 GDP 增速预计稳步改善。国内层面，“十五五” 规划将政策重心从 “统筹发展与安全”转向 “以经济建设为中心”，居民资产端修复带动信心回升，2026 年经济有望在消费、投资协同发力下实现质效提升。

　　■ 市场研判：盈利底部回升，估值仍具弹性。盈利端已显现明确回暖信号，2025 年三季度全 A 非金融归母净利润累计同比较二季度提升 0.25 个百分点，中性测算 2026 年全 A 非金融盈利增速约 14%；盈利能力方面，全 A 非金融 ROE-TTM 回升至 6.7%，接近 2020 年Q2水平，资产周转拖累逐步缓解， PPI通胀弹性释放将重塑产业链利润格局。估值端从多维度验证仍有空间：隐含 ERP 角度存在 32% 向上空间，全球估值比较视角下全 A / 全球 PE 有望提升 12%，股票市值与债券、M2、GDP 的比例也显示当前估值具备安全边际。

　　■ 资金格局：公募发行复苏，险资增量可期。资金面正从存量博弈转向增量入市。从资金供给看，公募基金发行有望迎来拐点 —— 当前净值大于1的主动基金占比接近 80%，历史经验显示这一比例突破阈值后，基金发行将加速，进而带动重仓股超额收益上行，正向循环有望开启。险资是核心增量力量，2024 年三季度以来险资股票与证券持仓规模增长超 1.5 万亿元，权益仓位升至 2015 年二季度以来最高。借鉴日德经验，在存款利率下行背景下，居民财富“搬家”将主要流向保险端，险资作为耐心资本，将以红利打底、加仓成长的策略，成为市场最重要的压舱石。杠杆资金当前融资余额 / 全 A 市值处于 2015 年以来次高位，后续增量需依赖市场上行突破；外资短期波动但长期配置价值仍存，整体资金面有望形成 “公募 + 险资” 双轮驱动。

　　■ 广义财政需要予以多少支持？4.6%的实际GDP增速，需要广义财政持续加力，政府债净融资约15.5万亿元。具体来看，一般预算赤字率4%，特别国债2万亿元，新增专项债5万亿元，特殊再融资债2万亿元，再盘活5千亿元的限额空间。此外还需要有政策性金融工具做配合。货币政策继续降息，流动性环境比今年乐观。央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，我们认为全年2次降息，一次在年初，一次择机；降准也可能是1-2次。流动性方面，社融增速依旧是资金面的内生相关变量，我们认为明年的DR001运行区间可以在[OMO-20bp,OMO+25bp]。其他政策：第一，地产方面，货币化政策、以及自上而下的强力兜底举措；第二是实现地方政府财政功能性恢复，短期看需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工具。

　　■ 2026推动转债走强的“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。一方面，转债整体股性处于历史高点。基于我们2026年年度策略的观点，我们认为2026年股债双牛依然可以期待，权益有较大的想象空间，强权益或成为2026年转债表现最重要的支撑。另一方面，结合长端利率保持低迷的环境，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求或将长期保持较高水平，从而成为转债估值的重要支撑。基于当前转债delta水平估算，我们预计转债市场明年或有超过10%收益机会。

　　■ 市场结构上，2026年转债市场供需结构会继续发生演化：（1）我们预计2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变。预计到2026年末转债市场或逐渐形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构。（2）我们发现2026年转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。（3）基金占比来到历史极高水平。当前基金持有转债占比或达到47%，我们预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。（4）转债ETF高占比的影响正在持续出现。关注次新券估值差创历史新高。